低利率之后如何选择？以日本养老金为例
天风证券认为，日本养老金资产配置行为具备的关键特征包括：海外资产占比上升、日元境内资产占比下降；权益类（包括境内和境低利率之后如何选择？以日本养老金为例外）占比上升，等等。
（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降
（2）权益类（包括境内和境外）占比上升
（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；
（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；
（5）以被动型投资为主（如etf），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。
2006年3月9日，日本央行决定解除“数量宽松”的货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，标志着日本实施五年的超宽松货币政策开始转向。7月14日，日本央行决定解除自2000年8月以后实行的零利率政策，将无抵押隔夜拆借利率提高至0.25%。2006年日本国债利率显著上行。
2007年2月，基于国内经济和物价形势的改善，日本央行将政策利率从0.25%进一步提高至0.5%，并维持到2008年9月。
2008年，受美国次贷危机影响，日本出口下滑，通胀率降低，2008年10月，日本央行开始降息，政策理论从0.5%下调至0.3%，并于当年12月再次降至0-0.1%，使得实际无担保隔夜拆借利率逐步降至0%附近，同时启动新一轮qe。2008年10月到2009年年初，10年国债收益率从1.5%下行到1.3%，1年国债收益率从0.7%下行到0.3%。
日本为应对未来人口结构和经济不确定性，在公共养老金计划中单独设立一定的储备资产，并进行相应投资管理，以弥补未来养老金缺口。
为此，政府养老金投资基金（gpif）于2006年成立，其前身是2001年成立的所谓“养老金运用基金”，负责管理和投资厚生劳动省委托的储备资产，为国民年金和厚生年金提供稳定的支付保障。厚生劳动省是gpif的上级监管部门，gpif具体负责养老储备基金的管理和投资运作。
gpif成立以来，其资产管理规模保持扩张趋势。截至2022财年，其总资产规模超过了200万亿日元。
首先要从其所面临的资产配置约束说起。gpif的资产配置行为受到来自顶层设计的基本约束，不同类型资产配置的基本比例是固定的，实践中允许在一定范围内上下浮动。具体的资产配置行为通过制定政策性资产组合（policyassetmix）来完成。
2014年，根据厚生劳动省的测算结果，日本通胀情况和长期经济形势可能发生变化，预计物价、工资水平有所上升，相应调整目标收益率从1.1%至1.7%。在此目标下，过去以国内债券为中心的投资组合实现新的目标收益率可能有困难，因此调整资产配置约束。
2020年，考虑到日本央行于2016年1月开始实施负利率的定量和定性货币宽松政策、2016年9月起继续实施收益率曲线控制，国内利率下降，带动国内债券收益率下降。为了满足目标收益率，选择降低国内债券的比例，而上调收益率较高的国外债券的比例。
2006年gpif配置国内债券的比例是67%（上下浮动8pct），彼时日本基本面好转，为货币政策收紧创造了条件，国债利率显著上行。但2013年后日央行推出量化质化宽松（qqe），此后短端利率维持0附近、长端利率开始向0靠拢，gpif的国内债券配置基准不断下行，中位水平依次逐步降至60%、35%、25%。
伴随债券收益率、配置基准下降，实际的国内债券配置占比也在持续下滑。不过2020年后有所回升。根据年报披露，当年由于权益市场动荡较为剧烈，gpif从风险管理的角度出发，显著减持权益资产，当年共出售了超过13万亿日元的国内外股票，可能是债券占比被动回升的重要原因。
不过拉长时间维度来看，权益资产占比仍保持上升趋势。
参考2014年gpif采用新资产配置约束的说明，资产配置变化的背景是日本养老金是属于现收现付制度，考虑到出生率下降以及人口老龄化，凭借劳动人口的缴费会给年轻一代带来较大负担（因此养老金管理部门更需要向投资要收益）。
且此后长期目标收益率上调为1.7%，根据权益和固收类资产的预期收益和风险，适当增配权益在上行和下行情景下都能满足收益要求。逻辑上权益类资产可以提供更高的回报，且与固收类资产相组合可以有效降低总体的波动性。
gpif在2022年报中提到，“从长远角度以最小的风险确保养老金可持续发展所需的收益”，多元化就体现了在风险可控的前提下，有效增厚收益的投资理念。
gpif先是与专业机构投资者合作，以共同投资协议等方式参与基础设施、新兴市场私募股权等领域的投资。
比如在基础设施投资领域，gpif从2014年2月起与加拿大公共养老基金安大略市政雇员退休系统（omers）、日本开发银行（dbj）达成共同投资协议，参与发达国家正在运营的核心基础设施资产的单位信托基金。
再比如在私募股权投资领域，gpif与世界银行集团成员国际金融公司（ifc）等签订了共同投资协议，并持有投资于新兴市场消费者相关公司私募股权的单位信托基金。
2017年以后，gpif开始征集外部专业资产管理人，逐步实现授权外部管理人进行另类资产的全权投资。
比如在房地产投资领域，gpif先后于2017年12月和2018年9月任命了日本国内和海外的投资经理，围绕其核心投资策略（侧重于持有物流、办公、住宅和零售等物业的房地产基金，期望从租户处获得稳定的租金收入），建立多元化的投资组合。
将海外股票和海外债券仓位占比加总，其配置中枢从最早的17%已上升到当前的50%。实际配置行为中，gpif在2022年的海外权益 债券实际仓位占比为49%，与配置约束中枢基本相符。
不过从债券投资角度来看，2012年以来主动型投资占比波动回升。这可能与gpif同时采取委托外部专业管理人、试图增加主动债券投资的超额回报有一定关系。
但考虑到一是国内债券占比总体趋势下滑，二是该资产类别的托管成本并未明显增加，因此总体上gpif投资组合依然有较明显的被动投资特征。伴随被动投资占比上升，gpif所支付的管理和托管费用下降，间接增厚了收益。
对于当前gpif的投资目标，即在风险最小的情况下实现1.7%的长期实际回报（养老金储备基金的净投资收益减去名义工资增长率），是来自厚生劳动省根据各种情景假设的测算结果。这一真实收益率可以满足养老金在未来各种情形下的支付需求。
从数据上观察，
gpif在2022年报中明确表述，近年来国内债券投资收益总体下降、国内和海外权益投资收益总体上升，主要原因有二：其一是债券利率显著走低，已明显低于股息率；其二是gpif相应调整了仓位配比，减配债券、增配权益。
gpif的另类投资也为其增厚了投资收益，其中海外部分的收益水平更高。
本轮美联储收紧所带来的美日货币立场分化与日元贬值，使得拥有大量海外资产的gpif过去两年的利润超过了前二十年的总和。以另类投资为例，2020-2022年，随着日元相对美元进一步贬值，海外资产以日元计价和以美元计价的回报率差值大幅走扩。
（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降
（2）权益类（包括境内和境外）占比上升
（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；
（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；
（5）以被动型投资为主（如etf），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。
本文作者：孙彬彬（执业证书编号：s1110516090003）、隋修平（执业证书编号：s1110523110001），来源：固收彬法，原文标题：《低利率之后如何选择？以日本养老金为例》
责任编辑：郭明煜
相关资源
媒体凯发app平台的联系方式
邮箱: info@qq.com